Ипотечные ценные бумаги. Практика мирового опыта в сравнении с российскими условиями

Ипотечные ценные бумаги. Практика мирового опыта в сравнении с российскими условиями

На мировом рынке существуют 2 вида ипотеки: франко-скандинавская модель, образец для которой Германия, и американская модель. В Соединенных Штатах ипотечные кредиты финансируются как правило на фондовом рынке посредством выпуска облигаций соответствующего назначения (52%), а в ФРГ средства для финансирования привлекают при помощи ссудо-сберегательной системы и только 20 процентов - посредством ценных бумаг.

В ФРГ выдают кредиты за счет целевых вкладов граждан, привлекаемых ипотечными банками. В немецкой банковской системе содержится 34 специальных банка, которые занимаются выдачей ипотечных кредитов.

Вот уже 3 десятилетия неотъемлемой частью рынка ценных бумаг Соединенных Штатов является ипотечное кредитование. За эти годы для потребностей инвесторов изобрели различные схемы, формы ценных бумаг, относящихся к ипотечному кредитованию. Однако, первой и наиболее простой схемой (так называемой "сквозной", pass-through) удалось завоевать наибольшую популярность. Эта схема реализуется главным образом через 2 агентства, FNMA и GNMA, которые принадлежат государству, и агентство FHLMC, которое является полугосударственным.

Иностранный рынок ценных бумаг

Американский рынок ценных бумаг с сфере ипотеки - это самый динамично развивающийся сегмент фондового рынка США. В 2002 году весь объем рынка облигаций ипотечного типа равнялся 4,3$ трлн. (22 процента от всего объема облигаций в Америке), из которых 1,67 трлн. пришлись на ценные бумаги в области ипотеки(ИЦБ), выпущенных в ушедшем году (36,6 процента всех выпущенных долговых обязательств).

Помимо этого, государством стимулируется желание граждан купить жилье в кредит. Так, в Соединенных Штатах налогооблагаемый доход заемщика становится меньше на сумму выплаченных банку процентов по ипотечному кредиту. Например, в Америке и Австралии ИЦБ, которые выпустило государственное ипотечное агентство, могут получать гарантии от государства.

Наиболее распространенные в мире ИЦБ - это ипотечные, сквозного типа, сертификаты участия. Общая цена этих выпущенных бумаг лишь в США превысила 2 трлн. долларов.

В Германии и Италии рынок ИЦБ в последние годы начинают вытеснять так называемые банковские облигации. В этой схеме нет участия государства; банк, выдающий ипотечный кредит сам занимается выпуском бумаг и сам дает кредит заемщику. Ресурсы таких банков - это ипотечные облигации и собственные накопления. Таким образом капитал банка быстро растет.

Ипотечные ценные бумаги

ИЦБ представляют из себя частный случай asset-backed securities (ABS), ценных бумаг, дающих своему владельцу право получать денежные поступления от определенного пула активов. В случае с ипотечными ценными бумагами активы являются правом требований по ипотечному кредиту, обеспечением которому является залог объекта недвижимости. Ипотечные кредиты должны погашаться частями каждый месяц (или каждый квартал). Владельцы ИЦБ, которые обеспечены этим пулом, получат большую часть таких платежей по определенной схеме, которая заранее оговорена.

На практике применяют много разных ИЦБ, которые отличаются по типу активов обеспечения, гарантиями, распределением рисков и пр. Тем не менее принципиальными способами, которые используются для того, чтобы распределять денежные поступления от активов ИЦБ остаются лишь 2:

  1. Производится пересылка платежей владельцам ИЦБ после удержания средств за сервисное и административное обслуживание. Эти бумаги называют "сквозными". Они составляют большую часть эмитированных мировых ИЦБ.
  2. Всю эмиссию ИЦБ разделяют на классы. Платежи и риски должны быть перераспределены между такими классами с учетом некоторого набора правил структурирования и обслуживания. Эти бумаги называют структурированными. Типичные примеры структурированных ИЦБ - это collateralized mortgage obligations и commercial mortgage-backed securities.

Опыт в России

Наиболее распространенным видом российских ИЦБ является закладная. В первый раз это понятие, означающее свободно обращающуюся на рынке ценную бумагу появилось в законе "Об ипотеке" 1998 года.

Представляя из себя оборотоспособную ценную бумагу, закладную передают совершая очередную передаточную надпись (затем потребуется лишь государственная регистрация этой передачи). Так, использование закладной может упростить передачу прав по данным правоотношениям. Удобна закладная еще и тем, что она сама может являться залогом. Тем не менее российскому рынку закладных так и не удалось сформироваться.

Не менее интересными для участников фондового рынка представляются и такие инструменты, как сертификаты участия в ипотеке и ипотечные облигации. Правила оборота, определения, типы инвесторов в такие бумаги устанавливает закон "Об ИЦБ", находящийся в доработке.

Рефинансирование банков посредством механизма выпуска под залог ипотечных облигаций:

  1. коммерческий банк и юридические/физические лица заключают кредитный договор под залог недвижимости, при этом оформляются соответствующие закладные;
  2. ипотечные агентства осуществляют выкуп закладных у банка посредством выпуска облигаций, размещаемых на фондовой бирже;
  3. денежные средства, которые получены от размещения облигаций на фондовой бирже, должны быть возвращены кредитору;
  4. государство дает гарантию выплат по облигациям.

Сертификат участия представляет из себя совершенно новую бумагу для российского рынка, которая предполагает более сложную финансовую схему. Любой, кто покупает ценные бумаги должен иметь долю имущества в общей собственности, которое составляет "покрытие" сертификатов. Владелец данного сертификата будет являться как бы сособственником ипотечных кредитов и вместе с тем выступать как учредитель и бенефициар по договору доверительного управления данным имуществом. Он получит почти все средства, которые будут выплачены по кредиту заемщиком, кроме вознаграждения, которое полагается управляющему.

Специфика ИЦБ

Доходность облигаций как вида ИЦБ и долгового инструмента будет зависеть от периода обращения и риска невыплат по ипотечной облигации. Риск невыплат связан с обеспечением этой облигации. Недвижимость в качестве обеспечения и гарантия от государства по ипотечным облигациям снижает их риск (и доходность), в отличие от корпоративных облигаций, зато они более доходны, чем государственные.

Российский рынок ИЦБ

Агентство по ипотечному кредитованию жилищ выкупает закладные, обеспечивая таким образом банкам рефинансирование. На размер суммы кредитов, которые были выкуплены, агентство собирается осуществить выпуск ИЦБ, обеспеченных госгарантиями; федеральный бюджет 2002 года на эти же цели зарезервировал два млрд. рублей, а бюджет 2003 года - четыре с половиной млрд. руб.

В основе покупателя ипотечных бумаг (хотя по сути они должны распространяться по открытой подписке) станет Пенсионный фонд Российской Федерации. ПФР заключил договор с АИЖК о намерениях, в котором сказано, что ПФР будет приобретать по закрытой подписке весь объем 1-ого тиража облигаций АИЖК всего на общую сумму два млрд. рублей. Затем, предположительно к нему присоединятся пенсионные фонды негосударственного типа, и страховые агентства. Эмиссию АИЖК запланировала на 2-ое полугодие 2003 года - правда, должен был осуществиться выпуск не ИЦБ, которые обеспечивались объектами недвижимости, а корпоративные облигации. Эмиссия должна пойти траншами по мере того, как будут накапливаться выкупленные закладные. Причем облигации будут целиком обеспечиваться гарантиями от государства. Средства, которые будут получены от сделки, позволят начать массовую выдачу ипотечных кредитов для покупки недвижимости в различных регионах согласно стандартам АИЖК. Пока что АИЖК успела выкупить всего сто тридцать семь закладных (за счет использования уставного капитала).

Если по поводу размещения ИЦБ можно сказать, что все понятно, то вопрос обращения таких бумаг на организованном рынке подвергается некоторым сомнениям. По договору ПФР приобретет по закрытой подписке весь объем 1-ого выпуска облигаций агентства АИЖК. Как при этом вложения могут быть ликвидными и краткосрочными, пока не понятно.

Развитию рынка облигаций ипотеки будут препятствовать некоторые факторы, в числе которых неразвитая инфраструктура фондового рынка, отсутствие желания финансовых институтов вкладывать их активы в долгосрочные проекты, и недостаточный уровень развития законодательства.

Помимо этого, есть несколько других отрицательных факторов, из-за которых ИЦБ не может прийти на российский рынок. Ипотечное кредитование есть только в некоторых регионах нашей страны. Основными причинами отсутствия распространения ипотеки - малый уровень развития фондового рынка в регионах, и то, что первоначальные кредиты имеют высокую стоимость.

Снизить процентную ставку, и соответственно риска дефолта по бумагам ипотеки можно при помощи государственных гарантий по ипотечным кредитам. Они все еще не используются, при этом в столичном и федеральном бюджетах 2003 года на данные цели заложено больше 6 млрд рублей.

Но даже федеральное правительство пока не сможет осуществить выпуск финансовых обязательств с фиксированным рублевым купоном на период больше десяти лет. Нынешние условия заставляют инвестора рисковать, вкладывая в длинные инструменты рубли с фиксированным купоном.

К тому же, на ставку по ипотечному кредиту влияет как состояние экономики, так и способность заемщика к выплате кредита. Кроме того, отсутствие стабильного "серого" дохода и кредитной истории у заемщика из России повышают уровень кредитных рисков, и ,соответственно, % по кредиту. Доходность ИЦБ определяет доходность ипотечных кредитов, которые являются обеспечением для этих бумаг. Но ставки по таким кредитам должны быть снижены, чтобы ипотека смогла получить широкое распространение.

Поэтому среди главных задач эмитента ИЦБ - задача снижения риска по кредитам секьюритизируемых активов для держателей ИЦБ, в результате чего должен вырасти кредитный рейтинг облигаций.

Меры, предпринимаемые для того, чтобы повысить кредитный рейтинг ИЦБ

Для того, чтобы повысить кредитный рейтинг ИЦБ важно обособление секьюритизируемых активов на балансе специализированного предприятия - special purpose vehicle, оно как правило не аффилировано юридически с организатором секьюритизации. Это предприятие превращается в держателя активов и выпускает ИЦБ. Устав запрещает ему вовлекать себя в какой-либо иной бизнес. Так, выпущенные ИЦБ подвержены лишь риску секьюритизируемых активов в области кредитования. Они изолированы от деловых рисков инициатора секьюритизации. Это является важным фактором, который поднимает кредитный статус секьюритизационных облигаций выше подобного показателя организатора секьюритизации.

На практике мирового рынка снижение кредитных рисков достигается также при помощи следующих средств:

  • Страховки непрерывных процентных платежей ИЦБ . На случай дефолта по ипотечному кредиту страховщик должен начать вместо заемщика выплату процентной части из обеспечения ИЦБ пока не будет реализован залог.
  • Дополнительных гарантий или страховки, которые предоставляют специализированные страховые компании.
  • Страхового покрытия облигаций - обязательства страхового агентства покрыть сто процентов всех потерь по облигациям вне зависимости от причины этих потерь. Зачастую выпуск новых рыночных финансовых инструментов всецело "покрывается" таким страховым покрытием.
  • Гарантированный кредит - обязательство другой финансовой организации (банка) осуществить полную выплату основного долга и процентов, если случится дефолт эмитента.
  • Помимо этого, возможно формирование специализированного резервного фонда из средств, поступающих от секьюритизированных активов и (или) выдача гарантии организатора секьюритизации.

Зачастую применяемая эмиссия разделяется на транши, т.е. выпускаются неравноправные классы ИЦБ для того, чтобы перераспределить риск дефолта и досрочно погасить, когда у подчиненных (субординированных) классов рейтинг ниже, и поэтому платят более высокий процент. Как правило, подчиненные транши не размещают на рынке, их выкупает инициатор.

Как ни жаль, почти все указанные меры не могут быть приемлемыми для рынка ипотечного кредитования в России. Страховщики из России пока не предоставляют услуги страховки непрерывности платежей ИЦБ по прцентам. Страхового покрытия облигаций просто не существует. Формировать из средств, поступающих от секьюритизированных активов, специализированный резервный фонд представляется невыгодным с точки зрения налогов. Структурировать сертификаты участия в ипотеке в различные классы с разными характеристиками, сроком погашения и риском дефолта с существующим законом напрямую невозможно. Так как сертификат участия по закону означает долю в праве на общую собственность, на имущественные права, которые обеспечены ипотекой. А если речь идет об общей собственности, законодательство России требует соблюдения одинаковых объемов прав по всем долям.

Таким образом можно видеть, что ипотечная система России еще не столь хорошо развита: отсутствует рынок облигаций, нет урегулированной законодательной базы. По видимому, пока систему не отработают до конца, она не будет выгодна и надежна для большей части населения. Надежду вселяет лишь то, что представители властей призывают развивать ипотечное кредитование, так как считают ипотеку наиболее приемлемым решением жилищных проблем. В общем для того, чтобы ипотека в России стала работоспособной, необходимы "длинные" деньги, стабилизация макроэкономической ситуации и наличие эффективной законодательной базы. "Длинные" деньги будут обеспечены федеральным ипотечным агентством, и у банков появится возможность рефинансирования кредитов; прогнозы Минэкономразвития по инфляции в России можно назвать благоприятными, а законодательную базу нужно формировать.

Так, все составляющие будут сбалансированы - будет создан рынок ценных бумаг, упорядочено законодательство, привлечены инвесторы, - то скоро население сможет получить ипотечный кредит на лучших и приемлемых условиях.

ДОБАВИТЬ СВОЙ КОММЕНТАРИЙ